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国泰君安:特朗普新政给中国经济的机遇和挑战

【精益管理网】    时间:2017-02-11   作者:花长春 熊义明   来源:界面新闻  H - 小 + 大

国泰君安:特朗普新政给中国经济的机遇和挑战

对中国而言,人民币汇率市场化改革或在2018年有突破性进展,未来三年货币难明显放松,中美摩擦或加快中国改革转型步伐。

作者 | 花长春 熊义明 解运亮 罗志恒 来源:界面新闻  国泰君安证券研究所 · 2017/02/10

中国经济

2016年12月24日,太原,北美新天地N1广场,一座外形酷似新任美国总统特朗普的巨型萌鸡公仔矗立街头。图片来源:视觉中国

特朗普政府经济政策主要包括财政刺激、减少贸易逆差、收紧移民政策、减少监管规制,以达到振兴制造业和美国就业的目的。总体来看,新政将推高美国通胀,使得美国未来三年或加息6-10次,全球可能进入强美元、金融动荡加剧和通胀中枢上移的时代。对中国而言,人民币汇率市场化改革或在 2018 年有突破性进展,未来三年货币难明显放松,中美摩擦或加快中国改革转型步伐。

特朗普经济政策核心

新一届美国参众两院均被共和党掌控,有利于特朗普实施其执政纲领。下表详细列出了特朗普政府各项政策主张的可执行度、各项政策最有可能的方案、对美国经济的影响以及市场观察的时间窗口。

中国经济

资料来源:白宫等,国泰君安证券研究

美联储的反应:未来三年或加息6-10次

基于当前美国经济现状以及特朗普政府的核心政策,我们预计美国未来三年或加息6-10次,从而使得美国联邦基金目标利率回到2-3%的水平。从节奏来看,2016年是一年加一次,2017年可能是半年加一次,2018年开始可能是一个季度加一次。随着美国加息节奏的加快,我们维持强势美元周期的判断。风险是若美元过强,则会抵消美国财政刺激并可能使得加息次数低于我们的预期。

美国历史上,经济周期的复苏一般不超过9年,复苏中后期的普遍特征是通胀上升,从而导致加息提速。二战后超过5年的复苏有三次,这三次复苏后期有两个共同特征:

第一,复苏中后期通胀加快上升。1961Q2~1969Q4:1968Q1开始,美国通胀开始加速,CPI增速迅速上升至1970年Q1的6%。1983Q1~1989Q3:1987年Q2,美国通胀压力开始显现,CPI同比从2%左右攀升至1990年的6%水平。1992Q2~2000Q4:1999年末,美国通胀压力开始显现,CPI同比从2%左右中枢上升至2000~2001年3.4%左右中枢。

第二,加息节奏强、利率上升快。1968年开始,美国联邦基金利率持续上升,从4%左右上升至1970年的9.2%左右,上升幅度超过5个百分点。1987年开始,美国联邦基金利率持续上升,从5.9%上升至1989年的9.8%,上升幅度接近4个百分点。1999年开始,联邦利率从4.75%上升至2000年中的6.5%,上升幅度接近2个百分点。

此轮美国经济复苏得虽然缓慢些,但失业率和通胀都已经达到美联储的长期目标。当前美国经济总体状况是就业和消费比较强劲,而企业投资偏弱。次贷危机以来,美国个人消费对GDP的贡献度持续上升,2007-2009年间为负,2010-2013年间为1.0-1.5个百分点,2014-2016年间上升到2.0-2.5个百分点。这归因于美股和房价持续上涨带来的财富效应,以及失业率持续下降带来的消费能力提升。另外,最新通胀数据显示,美国12月CPI同比增2.1%,创两年半来最高水平,CPI已经环比连续五个月增长。

美国经济在接近美联储的充分就业和物价稳定的双重目标情况下,特朗普政府的政策有望进一步加快美国制造业好转,物价压力加快上升,我们预计美联储未来三年加息6-10次。当前,美联储之所以没有更多地加息,主要是因为美联储官员要确信美国经济足够强劲以应对任何不确定性。然而美联储主席最近也指出,在加息问题上等待太久可能会迫使联储后续更加激进地加息。

中国的挑战和机遇

特朗普的政策组合和美联储的加息周期将对中国经济带来很大的挑战,但同时也有机遇。首先,人民币汇率制度可能不得不做出相应的改变,我们预计人民币汇率市场化改革或在2018年有突破性进展;其次,特朗普效应叠加中国金融周期下半场,可能使得我国货币政策未来两三年难以有较大的放松;最后,中美关系的大变局或迫使中国经济结构转型、全方位改革加快,中国经济将更加依赖内需。另外,中国将可能代替美国而成为全球化的引领者,至少在亚洲区域经济融合和“一带一路”倡议的实施方面将更容易为对象国所接受。

人民币汇率市场化改革或在2018年有突破性进展

关于汇率制度方面学术研究的一个重要结论是没有一个汇率制度能永远适用一个国家,因此需要适时做出调整。另外,像中国这么大的经济体,很难想象为了保持一个稳定的汇率而不顾内部均衡放弃独立的货币政策。我们认为2018年人民币汇率制度在市场化改革方面有突破性进展的机会比较大:

首先,2017年中国经济进入L型的右侧,在全面去产能等供给侧改革下传统周期性行业出清程度大增,并随着稳定房地产市场的调控、去杠杆的措施的落实,金融风险有所下降,从而为成功汇改奠定基础。经济和金融的稳定是货币稳定的关键前提。2017年中国经济因为结构转型、货币政策边际收紧等因素仍有较大的下行压力,我们预计GDP增速由2016年的6.7%增速降为6.3%左右。但随着去产能改革在主要传统周期行业的推进,这些行业有望进一步出清。随着信贷增速的下滑和债转股、僵尸企业的关停等措施的实施,企业的债务率或企稳甚至有所回落。经济、金融风险等软着陆,将会增加金融决策者明年进行汇改的信心。

其次,美国加息节奏逐渐加快,2017年可能半年加息一次,2018年有望每季一次,中美利差缩小甚至可能倒挂,从而促使导致资本进一步流出中国,为了维持相对独立的货币政策,人民币汇率市场化程度可能要更高。资本的跨境流动与利差有着较强的正向关系。面对美国加息节奏的加快,中国的选择有两种,一种是维系当前的汇率制度,但是利率可能不得不随着美国利率的上行而上行,另一种是允许汇率按照市场的力量进行适当的调整,而利率相对独立地运行。给定中国经济现状及中国是个大国经济,我们认为中国的选择应该是后者。

最后,为了维持一个稳定的金融环境而为结构转型赢得时间,2017年汇率制度和汇率水平将比较平稳,但这也意味着,在美元趋势性走强的情况下,中国或许不得不面对人民币被动贬值的预期以及资本的持续流出。当中国外汇储备接近某一心里关口位置时,继续下降可能对市场的信心影响比较大。另外,经过今年人民币稳步调整,明年在经济下行压力减少的情况下,人民币的预期或有所改变,从而使得汇改有一定的市场条件。

当然,任何改革都存在风险,更何况汇率改革涉及到经济、金融的各个方面,预计政府会非常小心谨慎。最大的风险还是个别行业的外债问题,尽管我国外债总额比较少,尤其相对于我国的外汇储备,但是政府不可能去动用外储为每个企业的债务买单。

未来几年货币放松空间有限

特朗普效应制约中国货币政策放松。特朗普效应使得美国再通胀预期增强,未来美联储进入强加息周期,强美元可能是趋势,当前中美长端利差已经显著收窄,在人民币贬值压力上升之际,中国货币政策空间受制约。中美名义利率的相关性是非常高的,即使假设人民币完全由市场决定,两者的相关性也不会降为0。

金融周期下半场制约货币政策放松。中国处于超级金融周期顶部阶段,当前中央防风险抑泡沫信号明确,金融周期下半场正在开启(见《“树不能长到天上去”— 超级金融周期的出路》,2016年10月28日)。考虑到金融风险、通胀压力和商业银行资产负债表约束等,中国未来两三年货币政策难大幅放松。

近期央行已经上调SLF、MLF以及逆回购利率,收紧信号明显。我们认为货币收紧主要反应了三重信号:

(1)抑制信贷增速过快;

(2)金融去杠杆决心大;

(3)短期经济不弱,企稳无忧,其中关键是控制信贷增速。

央行提升各期限资金利率,最终是要向银行贷款利率传导,通过提高贷款利率抑制信贷过快增长。如果数次加息后不见成效,信贷仍继续高企,则不排除直接加息(即存贷款基准利率)的可能。但是,我国难以进入持续加息周期,存贷款基准利率的上调仍存阻力,中国经济风险未消,中期经济下行压力仍存。

特朗普政策对中国外贸的影响

中美贸易摩擦无疑会加剧。美国除了要求中国加大对美国的进口外,在限制中国商品进口方面可能的做法有:

(1)美国以增加就业、减少贸易逆差为目的而有针对性地对华部分产品(如电信、录音和放声设备,办公及自动数据处理设备,和金属及金属制品等)实施惩罚关税(如45%的关税);或

(2)美国对来自中国所有产品征收15%或更高的关税。我们测算前者的影响尚可控而后者则触发全面贸易战。我们认为中美全面贸易战的可能性较低。

当前中美贸易主要格局是美国从中国进口占其总进口的21.2%,而对中国出口只占其总出口的7.7%,对中国的赤字占其总赤字的48%(2015年数)。这样的格局注定了中美贸易在特朗普时期要受到不小的冲击,虽然中国只是众多商品的组装地和出口地。

美国从中国的进口主要集中在:

(1)电信设备,

(2)电气、金属加工等一般及专业机械,

(3)办公及自动化数据处理设备,和

(4)纺织、服饰、皮革和鞋类等,这几大类共占从中国进口的62%。

另外,木材及家具和金属(如钢铁、有色金属)及金属制品也都超过5%。

在对中国进口的大额商品中,美国对华依存度 — 即“某类商品从中国进口额 / 该类商品总进口额” — 较高的行业也是消费品,如办公及自动数据处理设备(60%),电信、录音和放声设备(54%),木材及家具(45%),和纺织、服饰、皮革及鞋类(42%),而工业、建筑业用的商品的依存度为20%左右,如金属及金属制品,橡胶制成品等。另外,旅行用品和卫浴、水暖设备的依存度也非常高。

美国对中国贸易赤字的前十大行业占比达85%,主要包括电信设备、自动数据处理设备、服装及衣着附件、电力机械、家具、金属制品、鞋靴、通用机械设备,占比分别为23%、19%、10%、10%、6%、5%、5%和4%。

2015年中国从美国进口占总进口比重8.9%,中国对美出口占总出口18%,对美贸易盈余占比43.9%。从中国对美进口的商品类别看,进口居前列的是机电、运输设备、植物、化工、仪器,分别占比23.8%、20.3%、11%、8.5%和7.6%。

从上述贸易结构来看,如果中美贸易摩擦不是全面贸易战的话,最有可能受到特朗普贸易保护措施影响的产品应该是电信设备、自动数据处理设备、部分机械产品和金属及金属制品等。若与中国发生贸易摩擦,特朗普政府的目标比较明确,在减少对华贸易逆差的同时,其措施需要有助于振兴美国制造业,从而替代从中国进口的商品并提高美国制造业的就业。这就使得上述行业可能易受美国的制裁,因为这些行业美国尚有制造能力。中国的反制措施应该是机电产品、飞机、汽车和农产品等。

中国经济

资料来源:国泰君安证券研究

中国经济

资料来源:国泰君安证券研究

(注:中小型贸易战是的情景2,即假定美国对来自中国的电信设备、自动数据处理设备、机械产品和金属及金属制品征收45%的关税。)

特朗普效应,会从贸易、金融、直接投资、地缘政治等方面对中国产生影响,中国挑战增大。我们认为中国将内修改革转型、外领自由贸易、全球化来应对特朗普效应带来的挑战。这同时也给中国带来了机遇。

特朗普给中国经济带来诸多不确定性,中国练好自身内功,是应对外部冲击的最佳方式。当前中国处于金融周期下半场,资产泡沫和金融风险隐患较多,中国改革转型刻不容缓,2017年中央经济工作会议定调加快改革和防风险,国企、金融、社保、财税等方面的改革值得期待。我们认为这些改革会加快传统周期行业出清,改善中国经济结构,降低中国金融风险,虽然对今年经济增长带来了一定的下行压力,但是后续经济增长更有可持续性。

特朗普贸易保护和战略收缩之际,中国可以扩大开放政策,与更多国家签订自贸协定,推进中国开放进程和“一带一路”倡议,扩大中国影响力。在美国优先的对外战略下,中国的“一带一路”倡议将更容易为周边地区国家接受,从而加快中国产能输出,整合亚洲以及亚欧经济,这将是我国的重要机遇。

(本文节选自国泰君安证券研究所的报告。作者包括研究所全球首席经济学家花长春、宏观研究团队分析师熊义明、罗志恒,研究助理解运亮。)

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